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时间：2022-10-08 08:03:04来源：
整体来看，国内外的光伏产业链均保持有健康良好的库存水平，预计四季度都将在相对高位的价格下稳步释放需求。随着需求环比持续提升，届时直接受益于需求放量的光伏辅材、渗透率提升的新型电池技术企业及对应的设备供应商、地面电站及配套储能相关产业链、美国光伏和储能相关产业链等方向，均有望迎来一定投资机会。 投资就是在高胜率下达到高效率 竞争格局变化使很多行业无永恒龙头 《红周刊》：做基金经理这么多年，您的投资逻辑进行了哪些迭代？目前是怎样的投资框架？您此前谈到说要重点筛选中大型成长股，是不是意味着其是成长赛道的龙头呢？ 桑俊：我个人的投资理念以绝对收益为目标，在能力边界内寻找优秀公司，并以此为基础构建投资组合，用中长期的持有来创造超额回报。 过往的投资生涯中，有两个层面变化十分重要。一是从相对收益到绝对收益，虽然行业内每天都有相对排名的数据，但实际相对排名是果，绝对收益才是因。二是从行业轮动到个股选择。我2008年开始证券投资，当时投资时钟和行业轮动是A股效率最高的投资策略，但2016年以来受较高宏观杠杆率对货币宽松的制约，经济增长的波动降低，这时开始出现公司的α开始逐步超越行业的β，自下而上选股成为投资重点。 A股市场过去20多年的经验表明，投资组合角度看，集中投资中大盘股票不仅胜率高，而且投资效率高。当然，中大盘成长股不意味着仅仅关注行业龙头，我们更关注行业的竞争格局的变化。有些公司可能不是最大的企业，但可能是行业里最优秀的企业。很多行业都没有永恒的龙头，只有优者上、能者上，我们更关注未来的优者和能者。 《红周刊》：开年迄今，您是如何来应对快速轮动的行情。从后视镜的角度看，您有哪些经验和大家分享，又有哪些遗憾？ 桑俊：今年以来我们把投资重点集中在投资胜率和效率比较高的领域，譬如生猪养殖、新能源车上游、军工材料、能源等。但2020年以来，疫情的反复冲击造成了反复、持续的扰动，回头来看对增长和消费的恢复过于乐观了，线性外推的判断往往过于武断。另外，我们也意识到新能源储能市场空间巨大，未来行业增速要显著超越光伏和新能源汽车。但当俄乌冲突开始蔓延并且导致欧洲能源危机时，行业的爆发远远超出预期。一旦外部冲击超预期，需求往往呈现出非线性化的发展，这就是今年危机模式下欧洲储能市场的增长，导致实际新增光伏的配储比例超出此前预期数倍。 因此，在投资上还必须跟随市场的变化来修正自己的假设，而不能基于历史情况简单外推。 《红周刊》：从择股参考财务指标的角度，比如三张财务报表您重点看哪几个指标？财务指标都是有滞后性的，那您是如何来灵活运用这些指标的呢？ 桑俊：在公司研究上我主要看三个层面：行业空间、行业竞争格局、行业景气周期。行业空间对应营收和盈利增速的水平；竞争格局对应于资产回报水平，如ROE和ROIC，会体现为资产负债表里面应付应收、存货、预付预收的动态变化，并可以据此优化处理来反映企业对上下游的溢价能力。 我们还非常关注利润表、资产负债表和现金流表的相互关联，尤其是对过度依赖资产负债规模的企业，除了关注特定时点现金流外，融易新媒体，还要关注现金流在其他科目表上的互相印证。 财务指标的灵活应用取决于价值、成长等不同类型公司的盈利分解。尤其是通过ROE的杜邦分解，将盈利的增长与公司基本面变化一一关联。 《红周刊》：能否举例说明实战过程中是如何捕捉买点和卖点的呢？ 桑俊：不同行业的买点差异比较大，但如果行业的竞争格局或行业增长相对稳定，其估值的历史中枢是可以作为参考的，这些可比指标不仅局限于PB、PE、PS，还包括单位资产的市值或者平均盈利水平。如猪养殖行业，由于整个猪周期下企业的资本回报率水平是可比的，因此头均市值的周期下限和周期上限具备很强参考性，如果再结合不同周期特性进行适度修正，那么判断行业买点的胜率是比较高的。但像电子行业，买点的判断相对困难，可能每一轮周期中行业的投资逻辑都存在差异。
