桑俊：食品饮料的风险依然是需求和成本。首先，考虑到疫情的高传染性，其暴发存在着随机性，不排除对线下消费场景形成持续扰动。其次，当前全球加息周期中，除了部分能源价格还维持高位外，大部分工业品价格都显著回落。但是逆全球化的风险依然存在，供需错配下不排除原材料价格还会出现反复。
但总的来说，我们对需求在中期恢复的趋势是相对乐观的。经过过去三年的供给侧出清，成本扰动对具有品牌和价格传导能力的消费品影响相对可控。
传统能源资本开支不强或让未来价格更好
供需缺口或致资源品进入新上行周期
《红周刊》:传统能源今年表现亮眼，如煤炭，原因何在？结合上市公司业绩和目前估值，传统能源板块目前利弊因素各有哪些？
桑俊：短期驱动因素上，俄乌冲突确实对煤炭板块起到催化作用：海外煤价高企，致使海内外价差倒挂，进口受阻，国内供需基本面更为紧张。但从中长期逻辑看，最本质的原因在于：供给侧改革及碳中和背景下，国内煤炭产能不断去化，资本开支不断下滑，需求不断增长，供需矛盾越发突出，煤价向上动力不断走强，长协机制虽制约了其涨价空间，但长协价远低于市场价也为整个板块提供了极强盈利确定性。无论是动力煤还是焦煤估值，目前都处于历史较低分位，具备较大的安全边际，且板块基本面在较长时间内无忧。
因为新批产能投产周期较长（3～5年），难以从根本上缓解当前供需紧张局面，再考虑到经济复苏预期，整个煤炭基本面较强局面仍可持续。从上市公司业绩和目前估值情况来看，长协占比较高的企业盈利可预测性大大增强，且分红比例高；焦煤标的由于受到钢铁需求预期较弱影响，焦煤长协价格也不及动力煤稳定，故当前估值低于动力煤龙头。
但也需要综合考虑行业的不利因素。首先量价缺乏弹性：绝大部分煤炭标的后续产能产量再无增长潜力，且碳中和的推进会使中长期量逐渐下降，长协为主的机制也限制了价格的弹性；其次，估值继续提升的不确定性：今年受地缘政治、限电等突发事件影响，且整个市场缺乏确定性投资机会，煤炭板块一骑绝尘，但股价上涨主要靠估值提升，若后续前述因素缓和，估值提升空间和确定性可能会受损。
《红周刊》：大宗商品的变化也比较大，比如今年原油波动较大，有人说大宗商品的周期可能已经结束了，那么传统能源的连带投资会有哪些变化呢？
桑俊：今年周期品走势更多体现为能源对整个大宗商品的影响，一季度在俄乌冲突背景下，油价大幅上行，而石油作为整个周期品的参考锚，周期品价格普遍上涨，而后续随着油价逐渐走弱，商品价格也普遍出现回调，往后看油价巨幅波动阶段可能已过，大宗商品价格走势将更取决于供需基本面。
但如果把视野放长一些，从行业的资本开支和全球经济所在位置看，大宗商品仍有投资机会。未来一年，美国进入加息周期尾声，中国经济也有望逐步企稳，全球经济有望在上行周期中形成共振。若周期性行业的资本开支延续当前低水平，这种供需缺口会导致资源品再度进入上行周期。
《红周刊》：传统能源和新能源此消彼长，欧洲开始加大了对光伏的投资，站在当前的时点，新旧能源的交锋会带来什么样的变数？
桑俊：新旧能源激烈交锋并不矛盾。从历史上看，不管是光伏、风电，还是其他能源，所有这些行业都面临着要不断降低成本来创造需求的过程。行业在成本下降过程中一旦突破性价比优势的“甜蜜点”，很快就会迎来量价齐升的景气周期，而如果由于供需错配导致产品价格跟传统能源相比竞争力减弱，就会再度进入降成本的下行通道。
目前看，欧洲呈现出对能源的整体紧缺，无论是对传统能源还是新能源都体现出了急迫需求，总量问题相对高于内部的结构性矛盾。
站在新能源视角看，2022年在欧洲能源危机下电力价格持续走高，光伏和储能项目不仅提升了收益率、缩短了投资回收周期，在宏观层面上的建设紧迫度也在提升，需求爆发式增长是全年主旋律。当前时点，随着海运价格回落，欧洲当地经销商的组件库存在7～8月的淡季过去后基本消化，光伏和储能需求在四季度预计仍然将保持旺盛；同时国内积压的地面电站项目由于国企央企对在年底前建设的诉求提升，也开始进入密集建设期；美国的光伏和储能需求随着宏观形势趋于稳定，也开始逐步起量。
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