《红周刊》：8月数据显示，房地产投资开工降幅继续扩大，但低基数下，降幅同比收窄。此外，断供阴影仍在。现在看地产投资机会的逻辑在哪里？
桑俊：房地产短期的景气度可以用“总量较弱，企业分化”来形容。由于居民购买力和购房信心受到内外部因素影响，地产行业景气度仍有较大压力，但也有不少优质、高信用的头部企业销售增速已经回正，部分企业在下半年已连续月度销售双位数正增长。这得益于地产政策的放松、居民购房意愿向高信用企业集中等，而此前有违约压力的、经营激进的民企，销售继续大幅下滑，暂时看不到显著改善的迹象。
城镇化率是地产行业最大的基本面支撑，我国常住人口城镇化率是65%，而户籍人口的城镇化率只有45%，还有提升空间。再加上适当的住房改善性需求，中国地产行业的需求在中长期仍有支撑。
《红周刊》：您现在看好的地产股与早年被看好的四大地产龙头有何异同吗？
桑俊：2021年底以来的地产股行情和以往周期有较大差异，主要是行业恢复相对缓慢，但竞争格局大幅改善。以往激进的民企因“三道红线”限制等不得不去杠杆，而此前相对稳健的高信用企业享受了更加宽松的竞争环境。在去年底地产政策限制逐渐放松及预期央企会享受更加宽松的竞争环境下，年初的地产行情主要表现为央企更受市场青睐。今年下半年以来，区域房企表现较好的原因部分是区域房企拿地相对较多且布局的区域需求较好。但中期维度看，在当前地产行业依然去杠杆的背景下，区域性房企已较难成长为全国性大型房企。相比之下，我们更看好高信用的、布局全国的房企，这些房企会通过市场深耕享受到更好的客户黏性，也享受到更大的份额增长空间。
后续，随着稳地产政策继续加码，房地产市场有望慢慢企稳，且不排除一些当前处于困境的企业回归到正常的状态。
从另一个角度看，房地产企业的债券价格已对公司基本面进行了分级，若后续整个行业的风险逐步缓解，还可以通过不断的信用下沉去寻找投资机会。当然这只是一个参考方向，更重要的是分析公司内外债务的整体情况来判断是否脱离了风险。
《红周刊》：大家对地产政策松口还是会有期待，您如何看？接下来从投资的角度，对于房地产板块的阿尔法和贝塔，您会作何考虑？
桑俊：地产政策的放松也会对地产行业需求的恢复形成托底，甚至会带动地产行业景气度适当上行。
房地产行业的贝塔主要体现在行业均值回归上，目前行业依然在历史低水平。不过，跟历史上房地产周期相比，行业的阿尔法变小了。从行业ROE看，高周转难以为继，高杠杆覆水难收，所以阿尔法更多体现在当前有更好的资产负债表、更好的区位优势、更便宜拿地的企业，这些企业未来的ROE提升会体现在利润率的改善上。
《红周刊》：有投资人会担心地产行业的坏账风险，对此，您怎么看？另外，投资人还需警惕哪些地产板块风险？
桑俊：地产行业相对不透明的是表外杠杆水平。很多企业财报中的资产负债表并不能完全反映实际的杠杆水平。因此，投资地产行业需要做一些微观工作，系统地考虑企业总的杠杆水平，避免杠杆水平与现金流的匹配风险。
对于高杠杆的资产，有时资产的盈利性取决于流动性风险的大小，因此房地产企业的坏账往往是动态的。如果未来房地产销售开始逐步改善，企业流动性风险逐步缓解，坏账也有盘活的可能。
地产企业的债券价格往往能够提供较好的观测点，可以结合债券价格来动态反馈房地产企业的基本面变化、包括国内人民币债券、海外美元债券。
《红周刊》：房地产企业去年盈利普遍负增长，未来哪一类公司盈利会好转，或在四季度显著改善？
桑俊：2021年房地产企业盈利普遍负增长，主要是地产企业报表结算滞后实际经营。2021年结算的项目主要是此前拿的高价地，且当时政策收紧导致房价也受到限制，从而导致项目的利润率很低甚至亏损。同时，去年下半年地产行业景气度大幅下行，不少房地产企业都对存货进行了资产减值，也对当期的利润表造成拖累。
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