中欧基金许文星：追求长期可复制的绝对收益

今年以来，数字经济的行情如火如荼。基金一季报显示，不少产品调仓至TMT（科技、传媒、通信）板块。计算机专业出身的许文星是比较特别的一位，翻看他的季报持仓，单一行业的占比不超过20%，单一产业链占比不超过20%，均衡、逆向是他投资的关键词。

许文星的职业生涯始于上一轮TMT牛市，2014年，他入行担任TMT行业研究员。2018年开始担任公募基金经理，过去五年，许文星的代表作中欧养老产业A累计收益188.14%，远超同期业绩基准6.97%（数据来自基金定期报告，2023/3/31）。截至3月末，该基金近一年收益位于同类排名前1%。（排名来自银河证券，中欧养老产业A近一年排名10/1301，同类指偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A类)，2023/3/31）2022年，在沪深300单边下跌21.63%的背景下，中欧养老产业仅下跌10.53%（数据来自基金定期报告，2023/3/31），展现出优秀的回撤控制能力。

投资风格的形成，既来自他对股灾的认知，也和他的性格有关，“我性格比较保守，做决策会首先考虑风险。”从控制风险的视角出发，许文星把目标锚定在“追求长期可复制的绝对收益”，尽量优化组合的夏普比率。

在许文星的认知里，如果想要在权益资产上挣到相对比较长期的复利，那么收益的来源一定是企业的成长性，而不是零和博弈。

如何获取企业的成长性？在许文星看来，首先要选择长期向上的行业，以风险评估为起点，以定价分析为终点，在产业低谷期买入。

许文星认为，投资者对基金经理的信任是脆弱且宝贵的，作为投资经理，有责任控制波动和回撤，呵护这份信任。

“我很幸运能牛市做研究，熊市做投资”

2013年，A股即将拉开牛市序幕。毕业于上海交通大学计算机专业的许文星进入证券行业，担任TMT行业研究员。

谈到这段经历，许文星觉得 “自己运气蛮好的，能够在牛市做研究员，在熊市做投资”。

牛市是一种助推力，使得他对投资的判断和决策更果断。

但到了2015年，他做了一个比较意外的决定：转向周期行业研究。回顾当时的心路历程， “到15年二季度的时候，推荐了不少股票表现很好。”他说，“自己也飘飘然，感觉对这行业已经非常熟悉了。”

转为周期研究员没多久，股灾就来了。从那之后，他意识到原来挖掘的很多股票存在运气成分。他对基金经理的投资行为也有了新思考：为什么高学历、自称理性的基金经理，在那样的市场环境下，也做出非理性的决策？“我想可能是和人性、相对收益的约束有很大的关系。”

做了周期行业研究员后，许文星发现其实传统行业的很多公司还不错，自己原来推的新兴公司反而没那么好。很有意思的是，当时恰好中国房地产周期的低点，当时看的水泥、建材行业处于低谷，到后续三年五年，这些行业又涨了很多，他完整了经历一轮行业周期。

这段经历为之后投资风格的形成埋下伏笔，行业巨大的周期性，重塑了他对绝对收益、风险、回撤的思考。

锚定绝对收益

许文星对业绩有着清醒的认知，他认为短期业绩有一定的偶然性，运气成分居多。他把绝对收益设为主要目标，追求长期可复制的绝对收益，“既要多赚钱少亏钱又要排名靠前，这是不可能的。”

组合管理上，通过行业均衡，个股相对集中的操作，立足未来一到两年，获得还不错的回报，同时控制好风险。

当把目标锚定在绝对收益时，决策的方向就很简单了，那就是——尽量优化组合的夏普比率，尽可能让每次决策所承担的风险，获得未来更多可能的回报。

专注绝对收益、弱化相对回报，这导致的直接结果是——在过去五年管理基金期间，每年都有那么几个月，相对排名是比较差的。回头来看，这几个月几乎都是结构性牛市中后期。因为均衡、逆向的投资风格和决策，必然在牛市中后期，会更多地选择规避风险，而不是去挣泡沫的钱。

“整体上我是希望去挣成长的钱。在成长的钱基础之上，能多挣一点估值回归的钱，就更不错了。”

他认为股票市场的投资收益来源有三种，一是企业成长，这个企业今天100亿市值，未来300亿市值。二是贴现率。2016年，外资进入中国之后，使得市场贴现率发生了变化。龙头白马股的贴现率逐渐降低，资金足够股价上涨，估值抬升。三是别人的钱，比如一个公司市值长期在一千亿徘徊，但是上下波动有周期性的钱可以赚。这是市场中最快的钱。

赚后两种钱都有一定难度。贴现率对资金久期要求非常高，而赚别人钱对交易水平要求非常高，在这件事情上人是无法战胜机器的。