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时间：2021-05-20 02:59:10来源：陈显顺策略研究
本报告导读
一季报落地后，市场博弈焦点向分母端倾斜。流动性拐点+滞胀预期充分price in之后，利率端阶段的喘息叠加风险偏好情绪的上修，科技成长(新能源车/医疗服务/半导体/高端器械)配置的火焰将愈演愈旺。
摘要
可能大家都疑问，流动性收紧+滞胀的预期环境下，科技估值承压，现在怎么会是科技成长的起点？答案不在客观世界，在内心世界。对于流动性收紧，我们在去年10月专题报告《20年来的6次流动性收紧》中提出，历年的流动性收紧环境下杀估值压力极大，我们承认其压力，但也要意识到，4月份的社融已是边际下滑最大的时点，市场上已无人不知流动性收紧，预期已充分price in。其次对于滞胀预期，本质上影响的是海内外货币收紧节奏。远端的滞与当前的胀，关键缺口在于劳动力。往后伴随劳动力市场的修复，滞胀的矛盾会被逐步熨平，尤其是在供给端因素作用下，时间往后推移，天平将更加倾向增长而非通胀。看短预期的充分price in，看长增长仍为核心矛盾，科技的分母端当前已处在“黎明前的黑暗”。
风险偏好的上修，逐步成为可能。从时间、空间、方向三维度把握，当前经济修复方向确定，时间(持续性)与空间(弹性)正自模糊转向清晰，从分散转向收敛，风险评价下行。风险偏好方面，当前无论是总量还是结构上的换手率数据显示，市场风险偏好仍处低位，但拐头向上迹象已现。后续中美缓和预期与金融供给侧改革预期(公募REITs项目落地)带动风险偏好的适度抬升，将逐步与科技成长板块中度风险特征的赛道相匹配。
滞胀下比差，还是终局思维比好？我们并不是与“价值陷阱”为伴，而是科技其价值尚未被充分预期——盈利亮点与高性价比。总量层面，业绩增速前高后低已被市场充分预期，此处考量赋权可有下降但仍需重结构上的差异。相较周期价格预期拐点出现，消费盈利端增长的相对平稳，当前却正对应科技成长龙头由行业景气及政策红利驱动下内生高增阶段的逐步起势。尽管2021-2022年由于新制式、新硬件、新产品的大概率缺失令科技成长的盈利预测难以再次见到高点，但从行业间对比来看，科技成长板块依旧具备景气分位的相对优势。结合近期电子、电新等行业盈利预测的上调背景，本轮由净利率驱动的科技成长最有可能在总量盈利回落中脱颖而出。估值性价比方面，基于PEG框架，当前PEG低于1的高增长赛道则集中于科技成长中的被动器件、新能源车动力电池等领域。
风险偏好风起，把脉科技成长，精选景气赛道。重点推荐：新能源车(亿纬锂能/宁德时代/通威股份)；医疗服务(药明康德)/高端器械(迈瑞医疗)/疫苗(智飞生物)；半导体(立讯精密/紫光国微/芯源微)。
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无风险利率上行预期边际缓和
可能大家都疑问，流动性收紧+滞胀的预期环境下，科技估值承压，现在怎么会是科技成长的起点？答案不在客观世界，在内心世界。对于流动性收紧，我们在去年10月专题报告《20年来的6次流动性收紧》中提出，历年的流动性收紧环境下杀估值压力极大，我们承认其压力，但也要意识到，4月份的社融已是边际下滑最大的时点，市场上已无人不知流动性收紧，预期已充分price in。其次对于滞胀预期，本质上影响的是海内外货币收紧节奏。远端的滞与当前的胀，关键缺口在于劳动力。往后伴随劳动力市场的修复，滞胀的矛盾会被逐步熨平，尤其是在供给端因素作用下，时间往后推移，天平将更加倾向增长而非通胀。看短预期的充分price in，看长增长仍为核心矛盾，科技的分母端当前已处在“黎明前的黑暗”。
4月底财报季后，暂入业绩披露空窗期，对于分子端盈利预期的观察将依赖于更高频的宏观与中观数据，博弈难度加大，叠加近期分母端重要变化，我们认为，配置的天平逐向分母倾斜。科技成长行情对流动性要求严苛，而经历前期持续调整后，当前流动性收缩预期的边际缓和，对科技板块而言，亦将是雪中送炭。叠加风险偏好情绪的上修，当前科技成长配置的火焰有望愈演愈烈、越吹越大。
货币端：2021Q1货币政策执行报告再提“珍惜正常的货币政策空间”，部分投资者将其解读为短期操作层面为保“政策空间”，利率易上难下，但我们认为利率中枢抬升过程的拉长更具重要性。还有部分投资者担忧若央行维持2021M3以来开展的100亿元地量逆回购，则无法对冲2021M6起MLF到期量的快速上行。事实上一方面央行的续做是相机决策；另一方面，2021M2央行已强调“不应过度关注操作数量”，叠加货币政策执行报告中的“专栏”亦详细阐述了以DR007与MLF利率为主要构成的政策利率是“现代货币政策框架”的三大要素之一，未来市场对其的关注度势必上升。
