中信证券：三底已过 蓄势待发

　　中信证券最新研报表示，回顾三季度，政策、经济和市场的三重底已经确立并遭再度确认；展望四季度，积极因素逐渐积累，风险因素相对有限，预期扭转驱动的行情蓄势待发。首先，从前三季度的市场表现来看，过往市场的运行逻辑在今年不断遭打破，导致行情节奏不及预期，但当下政策、经济、市场三重底已经确立，并且市场底在9月外资流出压力下进一步夯实。其次，从当下的政策模式来看，政策力度很大，但在地产、城中村、化债等领域小步快走，执行很低调，尽管短期信号效应偏弱，但积极的变化会逐渐遭市场感知。再次，从四季度的形势来看，预计经济将稳步回升，投资者信心会逐渐恢复，中美关系将呈现阶段性缓和迹象，美联储年内可能不再加息，人民币贬值压力将缓解，市场增量资金将来自场内观望投资者重新加仓，而外资流出的边际影响正在减弱。最后，融易新媒体消息，从配置策略来看，把握节奏至关重要，建议按照顺周期、科技、白马分三个阶段布局。

　　过往市场运行逻辑在今年不断遭打破

　　是前三季度行情节奏不及预期的主因

　　今年以来，投资者先后面对至少四个巨大的预期差，打破了过去几年市场的运行逻辑。一是中国的疫后复苏模式与海外国家差异很大，缺乏借鉴，工业部门受到中美周期错位影响压力较大，市场对经济复苏的节奏和范围存在一定的高估，预期不断下修。二是财政政策受制于收入恢复较慢的影响，对经济的刺激作用相对有限，前7个月广义财政支出累计同比一度下滑到-4.8%，政策发力要先解决稳地产和化债问题，相较于过往，政策约束明显增多，想象空间受到制约。三是财富管理行业的休整期比预期明显更久，国内增量资金的流入规模遭明显高估，去年底到今年一季度的行情并没有带来新基金发行的恢复，难以形成正向反馈，存量调仓带来的主题行情戛然而止，主题板块造成的浮亏制约了不少基金三季度的调仓灵活性，导致政策以及产业主题在三季度表现均弱于预期。四是市场明显低估了三季度以来外资的流出压力，在7月政治局会议已经明确政策底后，在8月2日以来的40个交易日中，北向资金有31个交易日出现净流出，累计净流出1320亿元，远超此前的历史极值。

　　三重底已经确立，市场底在9月

　　外资流出压力下进一步夯实

　　政策、经济和市场底在三季度分别都完成了确立和再度确认的过程。从政策底来看，7月政治局会议确立了政策底，8月活跃资本市场、房地产政策均大超预期是对政策底的再度确认。从经济底来看，8月主要经济数据均超市场预期确立了经济底，9月中采PMI(录得50.2)重回扩张区间是对经济底的再度确认。从市场底来看，尽管指数并未实现如期上涨，但在外资连续两个月大幅净流出的压力下，9月市场基本走平，全A指数单月下跌1.1%，并且未破8月低点。市场底部特征也非常明显，两市成交金额降至年内低点，沪深300和中证500的温度指数降至历史中低水平，主动型公募和北向资金各自前100大重仓股的动态P/E分别降至14.1倍和12.1倍，处于2010年以来18%和22%的分位。

　　近期政策力度大但执行低调，短期信号

　　效应偏弱但积极变化会逐渐遭市场感知

　　7月政治局会议后的政策展现出了和以往不同的特点，中央层面公开的政策文件较少，但是地方推进的节奏很快，以至于投资者往往在观察到真实微观案例后才意识到政策已在执行。例如，在地产调控方面，一线城市初现松绑迹象，广州放松局部区域限购，成都完全放开改善型住房限购，房产经纪费率意外下调，即便因城施策的原则一直没变，在没有中央层面公开政策文件发布的情况下，这些放松远超过投资者预期的程度和节奏。在化解债务方面，如果不是内蒙古披露计划发行663.2亿元再融资一般债用于清偿政府存量负债，投资者可能并不会注意到9月20日国常会通过的《清理拖欠企业账款专项行动方案》，这一方案至今未公开披露全文。我们认为这种政策模式可能是为了避免道德风险，以及避免市场形成政策180度转向的单边预期，造成不必要的波动。不过政策在短期内的信号效应可能偏弱，市场只有在不断的微观层面积极变化当中才能感知。

　　预计四季度经济稳步回升

　　投资者信心逐渐恢复

　　工业方面，9月以来大部分经济高频数据相比8月都有改善，其中PTA、汽车钢胎、PVC等重点行业开工率回升，中采PMI(50.2)重新回升至枯荣线之上，价格逐渐走出通缩。地产方面，重点城市的高频数据显示，一线城市二手房成交回暖在9月基本确立，样本城市二手房网签套数在9月环比增长83.2%，新房网签套数同比降幅也有小幅收窄。后续政策落地有望继续带动四季度经济状况较三季度进一步改善。中信证券研究部宏观组预计三季度我国GDP增长4.5%以上，四季度GDP增长4.9%左右，全年增长5.1%左右，明年GDP增速目标仍有确定为5%左右的可能，预计宏观政策会保持积极态势推动经济增速回归潜在中枢。

　　中美关系将呈现阶段性缓和迹象，美联储

　　年内可能不再加息，人民币贬值压力将缓解