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时间：2020-03-21 03:09:07来源：融易新媒体
标点财经研究员 黄凤清
“在瞬息万变的市场环境下，集团通过一系列内部改革，加大销售力度和优化资本负债结构等举措，使得2019年各项经营指标继续保持良好表现，区域聚焦、做精做透的经营策略成效显著。”刚在2019年遭遇股价闪崩危机的佳源国际控股（2768.HK），在2019年业绩公告的主席报告书中，对过去一年如是介绍。
为了印证经营指标的“良好表现”，佳源国际控股列举了一系列的数据：合约销售金额及销售面积同比分别增长43%、37%，收益同比增长约18%，核心净利润同比增加21%，净资本负债比率由2018年末的约145%降至2019年末的约78%。
然而，这些看似积极的信号背后，暗藏隐忧。
标点财经研究员对佳源国际过去几年业绩进行研究注意到，其收益及公司拥有人应占年内溢利的增速自上市第二年起便逐年放缓，其中2019年公司拥有人应占年内溢利更出现上市以来首次负增长。同时，该公司2019年以来发行多笔优先票据，通过将短债转成长债的方式以缓解偿债压力，但成本亦随之上升。
此外，尽管其银行贷款及其他贷款有较大幅度的减少，但信托贷款却出现三成以上增长。有分析人士表示，一般情况下信托贷款的成本要高于银行贷款，使用成本更高的贷款方式在某种程度上反映了公司资信状况的不理想。
2019年1月17日，佳源国际控股的股价毫无征兆地在一天内狂泻80.62%，市值蒸发超过263亿港元。被挫伤的元气至今仍难以恢复，截至2020年3月16日收盘，佳源国际控股每股股价为3港元，与上述暴跌前相比仍有76%的跌幅。
业绩增幅逐年下滑
佳源国际控股于2016年3月在香港上市。其最新发布的业绩公告显示，2019年收益为160.7亿元，较2018年增长18.02%。其中，公司最为倚重、占比超过95%的物业销售收益仅同比增长17.11%，而物业管理服务、物业租赁的收益则分别增长52.64%、173.97%。
至此，该公司整体收益增速已连续第3年放缓。根据其过往业绩计算，2016年—2018年的收益同比增幅依次为97.7%、87.7%、37.5%，自上市次年起便呈逐年下滑趋势。
同样，其公司拥有人应占年内溢利的增幅亦从2017年开始逐年放缓，更为严峻的是在2019年出现了负增长。具体来看，该指标2016年—2017年增幅依次为188.93%、58.3%、34.67%；2019年同比下降8.24%至20.51亿元，这是佳源国际控股自上市以来的首个负增长年份。
2019年佳源国际控股实现合约销售金额288.68亿元，同比增长43%，“踩线”完成全年销售目标。据悉，该公司2020年销售目标为360亿元，较2019年销售规模有近25%的增幅。然而，根据2020年2月销售简报，今年1—2月份佳源国际控股合约销售金额约23.77亿元，同比减少约18%。若要实现今年的销售目标，年内销售压力不小。
短债转长债成本上升
2019年初，佳源国际控股突遇“黑天鹅”。当时有市场传言称，其股价大跌或与一笔3.5亿美元优先票据可能出现债务违约事件有关。尽管佳源国际控股随即予以否认，表示公司已于相关票据到期时支付所有未支付的本金及利息，但债务依然是外界对这家房企的一大关注点。
而事实上，过去一年，佳源国际控股也在竭力处理债务问题。根据2019年业绩公告披露，截至2019年末，佳源国际控股银行及其他借款规模为121.3亿元，同比减少18.04%；优先票据规模为52.75亿元，同比减少26.87%。同时，长短债的占比由5:5优化为7:3。
标点财经研究员注意到，在银行及其他借款方面，尽管整体规模下降，但从结构上来看，在银行贷款、其他贷款分别同比下降38.91%、84.23%的同时，其信托贷款却逆势增长32.1%，取代银行贷款成为最主要的贷款来源。
而短债转长债的代价，是融资成本上升。
据2019年业绩公告披露，2019年佳源国际控股共发行了6笔优先票据，规模合计7.425亿美元：两笔合计2.5亿美元的优先票据利率为11.375%，4笔合计4.925亿美元的优先票据利率为13.75%。
其中，2019年5月发行、2022年5月到期本金额为2.25亿美元的优先有抵押票据，用以交换于2019年10月到期、本金额为1.6亿美元的优先票据，前者年利率为11.375%，后者年利率为10%。于2019年7月发行、2022年3月到期的本金额为2.25亿美元的优先有抵押票据，其中约1.75亿美元用以交换于2020年10月到期的一系列优先票据的一部分，前者年利率为13.75%，融易新媒体，后者年利率为12%。
