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时间：2020-01-23 11:04:13来源：融易新媒体
在12月27日的公告中，阳光100表示，除了为项目建设与快速开发提供所需资金外，由于北京信托的部分投资资金用于偿还阳光壹佰集团向项目公司提供的股东贷款，这将有利于集团回笼资金、增加现金流，改善集团财务状况。
本报记者陈嘉玲北京报道
阳光100（02608.HK）近期一连串“神”操作引起资本市场关注。
《中国经营报》记者注意到，继2019年初以“明股实债”方式获得北京信托20亿元资金之后，阳光100或再次以“出售股权+股东投资”的方式获得20亿元资金。
交易的同时，阳光100将剥离其亏损项目公司表内约25亿元的资产，并从中录得3000万元的税前收益。
信托业内人士认为，尽管因监管合规因素，信托机构减少了地产信托明股实债类业务，但在高负债率的大背景下，部分房企腾挪资产、降低负债率的需求反而增大，会通过联营合营企业融资、明股实债融资等方式，掩盖真实的有息负债规模，降低净负债率。
资产腾挪？
对于2019年初交易，一位农商行高管人士分析认为，实际应该是一种明股实债的资产转移行为。
2019年12月27日和2020年1月9日，阳光100分别发布了“出售温州中信昊园90%股权”及补充公告。
公告称，公司全资附属公司阳光壹佰集团、项目公司温州中信昊园投资有限公司（以下简称“温州中信昊园”）于12月26日，融易新媒体，与北京信托订立股权转让合同、投资协议、增资协议及项目公司管理协议一系列项目文件。
作为合作的一部分，阳光壹佰集团将项目公司90%的股权转让予北京信托，代价为7.9亿元。交易完成后，温州中信昊园仍为阳光100的子公司，而阳光壹佰集团仍将负责该项目公司的管理及运营。
而根据增资协议及投资协议，北京信托将成立信托并向合格投资者筹集资金20亿元，其中9000万元用于支付阳光壹佰集团第一期付款，剩余的募集资金将向项目公司投资。项目公司将使用投资款偿还其债务、支持温州中信昊园项目开发及北京信托书面同意的其他用途。
某信托公司房地产信托业务负责人分析表示，“目前披露的公告无法看到具体协议，并不清楚双方之间有哪些补充协议、赎回条款、回购约定，不好判断这是真实股权投资还是明股实债。”
上述负责人进一步分析认为，项目公司温州中信昊园的主要业务是土地一级整治，信托资金不得投资于土地一级开发，把交易结构做成股权投资，可以绕开这一监管要求。
根据原银监会2010年下发的《关于加强信托公司房地产业务监管有关问题的通知》，信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。土地储备贷款是指向借款人发放的用于土地收购及土地前期开发、整理的贷款。
事实上，作为“救兵”的北京信托，曾以明股实债的方式给阳光100“输血”20亿元。
阳光100于2019年1月24日发布的公告显示，北京信托两年内提供不超过20亿元给项目公司，阳光集团的全资附属公司阳光资产经营向北京信托转让其持有的项目公司79.001%股权且将剩余的20.999%股权质押予北京信托，并确保北京信托的年度投资收益不低于信托本金的13%。
对于2019年初的这笔交易，一位农商行高管人士对记者分析认为，“实际应该是一种明股实债的资产转移行为，阳光100把子公司未来的收益抵押给北京信托，从而换取对子公司的融资。”
记者了解到，房地产类信托用“明股实债”的形式，主要有两种形式：“股+债”模式或全股模式。
前者用信托计划直接认购项目公司股权，再发放部分股东借款，表面上是股权投资，实际上是双方签署抽屉协议约定好收益分配，实质不参与管理的债券融资。后者则是信托公司以信托资金入股房地产项目公司，成为该公司股东，但实际上也不参与管理，合同上再另行约定回购股权的时间、收益分配方式等。
值得玩味的是，对于7.9亿元的股权转让价款，按照双方协议约定，交易价款分三期，并设置了堪称类似私募股权投资的“对赌”支付条件。简单来说，第一期付款9000万元的前提是实现90%股权过户；第二期付款1亿元的前提是股权投资所得总额（股息+小于或等于90%股权出售所得+其他收益）满足约定机制下的预期，假设信托投资期限3年，对应股权投资所得28.2亿元；支付第三笔6亿元的前提则是要超出约定机制，三年信托期限对应的股权投资总额达30亿元。
董事会“协议控制”
实际上，通过明股实债等模式掩盖真实的有息负债规模，在房地产企业特别是上市房企中较为多见。
对于北京信托与阳光100此次交易中让人“眼花缭乱”的玩法，引起资本市场和媒体的高度关注。
