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时间：2019-12-30 00:16:27来源：融易新媒体
11月27日， 攀钢钒钛 （000629.SZ）公告称，拟以支付现金的方式购买攀钢集团西昌钢钒有限公司（下称“西昌钢钒”）钒制品分公司的整体经营性资产及负债，交易对价合计62.58亿元。
2019年前三季度，攀钢钒钛实现营收103.8亿元，同比下降2.69%；归属于上市公司股东的净利润14.1亿元，同比下降31.13%；期末现金仅37亿元，不足以覆盖本次关联收购所需支付的现金，且缺口较大。
现金收购控股股东资产
2019年三季度末，攀钢集团持有攀钢钒钛的股份数量为30.48亿股，持股比例为35.49%，为上市公司的第一大股东；鞍钢集团持有9.29亿股，持股比例为10.81%，为上市公司第二大股东。
西昌钢钒与攀钢钒钛的控股股东均为攀钢集团，实控人均为鞍钢集团，本次重大资产收购构成了关联交易。
值得注意的是，根据《资产评估报告》，以2019年6月30日为评估基准日，本次交易标的评估值为62.58亿元，评估增值48.71亿元，增值率351.11%。
数据显示，标的资产西昌钢钒钒制品分公司2017年、2018年及2019年上半年分别实现营业收入15.31亿元、36.69亿元及17亿元，实现净利润3.52亿元、20.16亿元及8.5亿元。
西昌钢钒的主营业务与上市公司相同，都是钒产品的生产和加工。西昌钢钒承诺本次交易完成后，标的资产2020年度、2021年度、2022年度经审计的合并报表口径下归属于母公司股东的净利润分别不低于6亿元、6.31亿元、6.61亿元。
此次收购令人不解的是上市公司选择的收购方式，攀钢钒钛三季报显示，截至2019年9月30日，公司货币资金余额为37亿元，而公司却用62.58亿元的现金进行收购，公司为何不是股份收购，或者是“股份+现金”收购，这不得不让人怀疑上市公司向关联方进行利益输送的嫌疑。
此次收购后，攀钢钒钛的资产负债率也从2019年上半年末的29.25%大幅攀升至69.33%。
标的资产业绩真实性存疑
标的资产的经营模式主要是通过销售各类钒产品实现盈利，主要销售渠道为上海攀钢钒钛资源发展有限公司（下称“上海钒钛贸易”），而上海钒钛贸易是攀钢钒钛全资子公司，是攀钢集团钒钛产品的统一销售平台。
2017-2018年及2019年上半年，标的资产向关联方销售的主要产品为钒产品，且其主要通过上海钒钛贸易进行对外销售，其占标的资产营业收入的比例分别为83.76%、91.74%和98.66%。
由此来看，标的资产几乎所有的产品都销售给了控股股东的关联公司。报告期内（2017-2018年及2019上半年），标的公司所有产品的收入均来自于钒系列产品。
2018年，上市公司实现收入151.61亿元，最大的两块收入来自于钒产品和钛产品，其中钒产品当年的营业收入为81.62亿元，占比53.83%；钛产品42.62亿元，占比28.11%。
2019年上半年，攀钢钒钛的总收入为72.59亿元，其中钒产品收入为38.77亿元，占比53.42%；钛产品收入为20.54亿元，占比28.29%。
由以上数据可知，上市公司经营的主要产品和标的公司完全相同。
2017-2018年及2019年上半年，上市公司的收入分别为94.36亿元、151.61亿元、72.59亿元，应收款和应收票据为18.97亿元、21.8亿元、18.71亿元，应收项占收入的比例分别为20.1%、14.38%、25.77%，应收项目占比较高。
反观标的公司，其同期的收入分别为15.31亿元、36.69亿元、17亿元，应收款和应收票据之和分别为零、1339万元、177万元，应收项目占收入的比例几乎可以忽略不计。
在销售模式上，收购草案修订稿称，“标的资产所有钒产品主要由上海钒钛贸易统一在全球市场销售。标的资产与上海钒钛贸易之间的销售模式为代理制倒结算销售模式，即标的资产先将产品委托上海钒钛贸易进行销售，上海钒钛贸易在销售完产品、与用户形成结算的数量和价格后，扣去运费及代理费后，再与标的资产结算”。
既然是委托代理的方式销售，那么公司更不应该有如此之少的应收款。这和上市公司所形成的应收款高占比，以及应收款占比逐年提升的趋势相背而行。这更加令人质疑，为什么在同样的平台、销售同样的产品，两者的应收款有那么大的差距呢？
不仅仅应收款差距巨大，标的资产的毛利率也存在很大问题。
2017-2018年及2019年上半年，上市公司钒产品的收入分别为33.36亿元、81.62亿元、38.77亿元，钒产品的毛利率为22.77%、37.21%、32.56%。
而标的公司2017-2018年及2019年上半年的收入分别为15.31亿元、36.69亿元、17亿元，标的资产的毛利率分别为30.67%、66.27%和60.50%。
为何在同样时间、销售同样的产品，上市公司和标的资产的毛利率会相差这么多？
