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时间：2019-11-14 11:39:50来源：融易新媒体
一览众山小，亦或高处不胜寒。
市值突破4000亿、稳坐药界“一哥”的孙飘扬是否也有这样的矛盾感呢？
销售费用高企、在研体系庞大、新药被指侵权、竞品崛起、市场生变，加上高管股东减持、一致性评价落后等问题槽点下，恒瑞医药的价值底色究竟如何？孙飘扬又能否让市值一直飘扬呢？
作者：衡海
来源：铑财——铑财研究院
2019年，无论对恒瑞医药，还是孙飘扬都算是个大年。
伴随市值突破4000亿，恒瑞医药坐稳行业“一哥”宝座。
孙飘扬身价，也再有跨越。
2019年11月7日，2019年福布斯中国富豪榜发布。孙飘扬与妻子钟慧娟（翰森制药董事长）以258亿美元财富，排名第四，位居A股上市公司之首。
名利之下，是满满的涨姿势。
一哥的涨姿势
截至11月8日收盘，恒瑞医药股价91.3元，市值超4038.03亿元。连续8个交易日维持4000亿之上。
据恒瑞医药的前复权股价计算，2003年至今，恒瑞医药股价的最大涨幅近220倍。
换言之，假如16年前5万元买入恒瑞医药并持有至今，你就是一名千万富翁。
从2000年上市到突破千亿市值，恒瑞医药用了16年；从1000亿元到2000亿元，缩至一年左右；突破3000亿元，约7个月。而2019年6月6日，恒瑞医药破3000亿元市值，不到四个月，就突破4000亿。成为除贵州茅台外最炙手可热的上市公司。
这样的市值狂奔，简直有些细思极恐。也难怪有投资者称，恒瑞医药5000亿市值或就在眼前。
泡沫质疑
那么，真能如此吗？
值得注意的是，2018年6月7日，恒瑞医药创下83.29元最高价，市值3065.07亿元。而7个月后，2019年1月10日收盘，恒瑞医药收报56.27元，市值跌至2071.90亿元。
2019年6月13日，中国经济网曾发表《恒瑞医药市值触碰3000亿 风险远超万亿市值贵州茅台？》的文章，文章称恒瑞医药90倍市盈率远超茅台，业绩增速却远不敌茅台，质疑恒瑞医药估值偏高。
结合行业看，今年以来大盘走弱，医药、酒水等抗周期板块成避险之地，尤其青睐龙头股。数据显示，截至今年三季末，恒瑞医药公募基金持仓市值增长超4倍。
换言之，恒瑞医药这轮大涨，除了自身实力，也有运气在其中。问题在于，主题轮回是资本常态，一旦热度消逝、泡沫爆裂，恒瑞医药又有多少价值底色？是否会重蹈缩水覆辙？
这样的质疑之声，不在少数。
历年数据反映，恒瑞医药市盈率近几年一路攀升，尤其是近两年间，恒瑞医药市盈率在60-80倍之间波动，最高动态市盈率达到90.47倍。截止11月8日收盘，其市盈率为82.6倍。迈瑞医疗为52.61倍，药明康德为73.95倍。
有机构人士认为，目前恒瑞医药估值过高，存在不少泡沫，也会透支未来业绩表现。
销售费用连涨 一年64亿
来看看恒瑞医药的业绩。
日前，恒瑞医药发布三季报，1-9月恒瑞医药实现营收169.5亿元，同比增长36.01%；净利润37.3亿元，同比增长28.3%；基本每股收益增至0.84元。
营利高增，这是一份亮眼成绩单。
财报发布后，股价连续2天大涨，市值直接突破4000亿。
看来，优质业绩与其高估值关系密切。
数据显示，恒瑞医药常年维持85%的高毛利率，净利润在25%左右。同时，资产负债率近20年来，基本维持在10%左右。应收账款周转率、存货周转率长期变化不大。且没有借款和债券。2019年上半年利息收入超6000万，理财收益高达1.56亿。
这样的财务数据，堪称优质。甚至股王贵州茅台也难以企及。
万物皆有不足，十足完美只是表象。
一些关键数据值得关注。
比如其他应收款。
2018年年报显示，恒瑞医药其他应收款达9.7亿，相比2017年的2.3亿涨幅超300%。而2019年半年报，这个数字又增加到10.95亿元。
如此巨额的其他应收款是否合理？
业内人士指出，其他应收款是衡量企业财报质量的指标之一。因这个项目易出现挂账费用，企业如通过变通延迟入账，可减少利润指标压力，从而达到粉饰业绩、成长性，误导投资者的目的。值得注意的是，恒瑞医药上半年净利润24.12亿元，如将上述应收款纳表，业绩又如何呢。
再来看销售费用。
从最新的三季报看，恒瑞医药销售费用达25.12亿元，相比去年同期增长近7亿。
事实上，近五年来，恒瑞医药销售费用持续高增，占营收比重均接近40%。从近十年销售费用看，2008年仅9.65亿元，2008-2018年复合增长率高达20.83%。
