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时间：2021-05-17 12:27:03来源：投资者网
《投资者网》乔锐
东汉时期，赤眉军举兵东进占领长安，于回溪地区战胜汉光武帝刘秀部下邓禹、冯异，随后却在崤底大败，最终投降。刘秀为此下了一道诏书，名叫《劳冯异诏》，这便是名句“失之东隅，收之桑榆”的出处，其含义用以形容在一方面失败，却在另一方面取得成功。
如今，这句话用于近期被负面新闻缠身、但在资本市场上依然过的风生水起的领地控股集团有限公司（简称“领地控股”，06999.HK），可谓再合适不过。
公司旗下项目——河北承德领地蘭台府因涉嫌捆绑装修、装修服务不达标及规避政府备案价等问题受到市场关注；公司年报一出，其早前承诺的实现“千亿目标”也变为空谈。就在领地控股“失之东隅”的同时，公司于近日分别获得惠誉及穆迪两大国际评级机构唱多并给予“稳定”投资评级，同时还被MSCI纳入中国小型股指数，可谓又“收之桑榆”。
“千亿战略”变脸 毛利率持续下滑
惠誉的研究报告中，给予领地控股“B”，即“稳定”的评级。惠誉认为，领地控股整体杠杆率适中，且在以四川省为主的地区内市场份额牢固，“合资企业风险敞口”有限。惠誉同时认为，相较更高评级的同行，领地控股的合约销售额略显单薄，财务指标波动较大，并对信托贷款依赖程度较高。另外，公司近70%的合约销售额来自于四川省，高度聚焦四川地区的战略也成为一把双刃剑。
基于公司在四川地区的业务占比过高以及一、二线以外城市的经营重心，惠誉认为这为未来需求带来了较高的潜在波动性，所以对于领地控股在接下来三年内每年实现30%的销售额增速目标，惠誉表示了较为保守的看法。
对于公司下降的杠杆率，惠誉认为该指标还是存在较大波动。惠誉分析指出，在2017年至2019年公司急剧举债扩张，导致杠杆率由2017年的35%飙升至2019年的59%之后，公司拿地成本预计将于未来控制在销售收入的40%至45%之间。
数年间的扩张导致了领地控股对信托及资产管理贷款的依赖性，该类贷款占总贷款比于2019年增幅超过30个百分点，占比过半；2020年，尽管该类贷款占比下降到43%，公司仍计划将该项目占贷款比降至30%，从而使现阶段9%的平均融资成本得到进一步下调。
惠誉预计，相较领地控股2020年实现的36%的权益合约销售额的增幅，2021年该项将录得12%的增长，EBITDA（税息折旧及摊销前利润）利润率则将维持在19%，即与2020年持平。
同样给予领地控股“稳定”评级的穆迪则认为，由于较高的土地成本，公司未来12-18个月毛利率将从2020年的27%下降至21%-22%，但其合约销售额或将录得持续增长至250亿元（人民币，下同）。
实际上，毛利率持续下行已经成为领地控股不得不面对的主要难题。财报显示，2017至2020年，领地控股毛利率分别为20.1%、35.7%、27.8%、27%；同一时期净利率也持续下滑，其分别为12.2%、11.5%、8.9%、8%。
无论是惠誉对公司30%合约销售额年增速的保守意见，还是穆迪对250亿元的合约销售额的预期，对两年前的领地控股来说，或可视为“降格以求”。
2019年4月19日，在领地20周年品牌战略发布会上，公司曾提出：为进一步匹配“三大布局”战略举措，将全力以赴完成重点省份70余个核心城市进驻，力保100个以上优质项目覆盖的阶段性战略目标，最终在2020-2021年实现千亿战略的新跨越。
时间已逾两年，如今领地控股的“千亿战略”口号却变成了“合约销售额年增幅30%”。根据公司2020年年报，期内公司营收为131.58亿元，录得73.86%的增幅；毛利达到35.56亿元，同比增长也近七成；归母净利润方面，领地控股实现57.91%的增幅，近8.6亿元。
就债务结构来看，期内公司剔除预收款后的资产负债率为75.91%，净负债率89.88%，现金短债比1.45，距离监管规定的“三道红线”（剔除预收款后的负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比不低于1）的要求，还有一项未达标。
2020年，领地控股实现累计合约销售建筑面积270万平方米，累计合约销售额221.34亿元，如果按原计划千亿目标来看，仅完成五分之一左右。虽然各项经营指标皆出现大幅同比增长，但领地控股在“三道红线”还未全部达标的背景下，实现30%的合约销售额年增幅尚且未有定数，更别说两年前的千亿战略了。
与此同时，穆迪虽然肯定了领地控股的现金流情况，但对公司再融资方面的不确定性认为存在较大风险。
