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时间：2021-04-16 07:05:45来源：21世纪经济报道
原标题：21房企融资谈丨昔日“地王”为何市值腰斩、增收不增利？ 中国金茂赔本销售、明股实债迷雾
4月5日，港股上市房企中国金茂(00817.HK)发布公告称，2021年3月份，公司及其附属公司取得签约销售金额人民币225亿元，同比增长72.5%，签约销售建筑面积约115.59万平方米。今年前3个月，集团累计取得签约销售金额共计人民币628亿元，同比增长141%，以及累计签约销售建筑面积约372.94万平方米。
4月1日，克而瑞发布2021年一季度房企销售排行榜，融易新媒体，中国金茂2021首季销售628亿排名第12位，较2020年度业绩排名上升4位。
中国金茂虽然一季度销售额行业排名上升，但股价却跌跌不休。2020年7月初至今，股价累计跌幅已超过50%。2021年1月26日公布业绩预亏公告后，其股价在3个交易日下跌了22%。截至4月8日，中国金茂市值为336亿元，相较于2020年7月市值已近腰斩。
（数据来源：Wind，南财智库整理）
本文以中国金茂2020年年报为切口，分析其股价下跌背后的原因。
增收不增利，毛利率降幅近3成
据贝壳研究院测算统计，依照“三道红线”融资新规，中国金茂2020年年报显示，剔除预收款后的资产负债率为66%，较上年同期下降8个百分点至达标；净负债率下降为53%（中国金茂公告口径净负债率为净债务与调整后资本比率为41%，与贝壳研究院测算公式不一致），较上年同期大幅下降32个百分点；非受限现金短债比为1.56，较上年同期改善提升约0.89至达标，三道红线已全部达标。
中国金茂三道红线达标的背后，却面临着增收不增利的尴尬局面。年报显示，中国金茂2019-2020年营业总收入同比增长11.98%、37.61%，增速加快；2019年净利润同比增长16.97%，2020年同比下降28.21%，增速大幅下降。营收增速大幅增加的同时，净利润同比增速却大幅下降，增收不增利现象明显。
（数据来源：Wind，南财智库整理）
对于净利润下滑，中国金茂给出的解释是：“因房地产市场调整，导致本集团部分联营、合营企业项目销售价格不及预期，需要计提物业减值所致。”
得益于央企背景（央企中化集团间接持股中国金茂35.15%股份，为公司控股股东），2020年其融资成本进一步下降至4.42%，低于行业平均融资成本6.27%。南财智库对已发布2020年报营收前50名的房企的融资成本进行分析（万科等部分房企未披露平均融资成本数据，因此剔除样本，不作为对比分析标的，毛利率分析范围下同），在2020年相对宽松的流动性环境下，上市房企新增债务成本整体有所下降，其中中国金茂融资成本优势明显，仅次于中国海外发展、华润置地。
中国金茂2020年毛利率下降明显。受疫情、房地产调控等影响，房地产行业毛利率同比下降15%，其中中国金茂2020年毛利率为20.17%，同比下降31%，同比下降幅度远高于行业平均水平。
（数据来源：Wind、年报，南财智库整理）
“地王”后遗症，售价下降大幅侵蚀利润
中国城市房地产研究院院长谢逸枫表示，金茂利润下滑跟整体拿地价过高有一定关联，另外与开发整体成本过高、限价政策导致房屋销售价格有所下降也有关系。2020年业绩发布会上，中国金茂高管表示：“2021年会把之前高价地全部处理完毕”。
梳理中国金茂过往重要的拿地地王“战绩”如下：
（数据来源：南财智库根据年报、公告等公开资料整理）
在房地产黄金时代，溢价拿地的激进策略几乎是房企共识，今天豪掷千金成为地王的背后，是想获得未来几年的丰厚利润回报。但随着2017年政府出台房地产调控政策，中国金茂的地王“后遗症”逐步显现，盈利空间开始被进一步压缩。例如2017年以29450.7元/平方米楼面价拿下的厦门翔安地块，2018年翔安金茂悦以2.8万元/平方米的售价亏本入市；到了2021年，翔安金茂悦的售价只涨到3万元/平方米，依然是赔本销售。
需要注意的是，在房地产面临疫情冲击、“三红”压顶，市场与调控压力叠加的背景下，中国金茂依然表现激进，而且朝三四线城市下沉。
（数据来源：南财智库根据年报等公开资料整理）
