中银证券徐高：中国经济逻辑重回08年 出口拉动经济 看好低估值周期股
时间：2021-05-20 23:47:15来源：
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“从2008年次贷危机一直到新冠疫情爆发之前，全球需求不足，产能过剩，经济低迷。新冠疫情带来的全球极度宽松的宏观政策，使得全球总需求不足的问题得到了极大程度的化解，全球进入了一个需求相对充足经济快速增长的格局。”
“中国作为有最大富余产能的国家，在这种转变中是最为受益的。这样的经济增长趋势还会延续下去，直到通胀的上行使美联储不得不做宏观政策的重大调整。”
“当货币政策开始全面转向紧缩的时候，此轮的经济上行才会看到高点，看到结束。这个还要等一段时间，不是现在就会发生。”
“所以在今年我们对中国经济增长的复苏的前景，以及对风险资产股票类资产，仍然是乐观的。在这样的格局下只要把握住市场投资的方向，今年取得不错投资业绩还是有很大可能性的。”
近日，在中银证券2021年中期策略会上，中银证券总裁助理兼首席经济学家徐高博士针对“新冠疫情改变了什么”话题发表自己的看法。
他从疫情的影响出发，比较分析了疫情前后的中国与世界。
他认为疫情后，世界经济又回到了中国生产美国消费的全球循环格局，融易新媒体，并且这个格局得到进一步强化。同时他把当前的经济放在近20年的全球经济发展历史进程中加以考察，认为美国杠杆率的上升通道因次贷危机而受阻，现在则因疫情而重新打开。
从这个视角来看，他认为股市仍是资产配置的热点，把握好市场风格节奏能取得不错收益。
以下是他的观点详细解释。查看视频
次贷危机和新冠疫情是全球经济的两次分水岭 全球贸易失衡从扩大到收缩到再回归
过去20年，次贷危机前后，全球贸易格局出现重大变化。以2008年为分水岭，全球失衡经历了从扩大到收缩的过程。
次贷危机前全球贸易非常活跃，无论是主要经济体经常账户的顺差和逆差都在明显扩张。但是次贷危机改变了这一切，这之后全球贸易受到很大阻力。
在这个全球失衡情况的大转变背后，是全球总需求原动力的转变，也就是美国。美国作为全球最大经济体，和全球几乎唯一长期提供经常项目逆差的国家，在过去经历了杠杆率的起伏。
从美国非金融部门加上联邦政府的债务增量占GDP的比重，可以发现次贷危机前的美国在加速加杠杆，直到次贷危机爆发，这波加杠杆走向终结。所以过去10年直到新冠疫情爆发前，全球经济贸易都相对低迷。
从中国需求的三驾马车分解，也可以看出次贷危机前，外需对GDP的带动力较强，但2008、2009年两年净出口对GDP增长的贡献累计下降了6个百分点。2008年后为了应对外需不足，我们推出4万亿政策来刺激投资，带动内需扩张，维持经济平稳增长。
所以以次贷危机为界，中国经济增长的核心逻辑发生了变化。
疫情后中国经济逻辑重回08年前 外需重新拉动经济
别看2008年前净出口在GDP中占比最高也就2%，但国内的需求、制造业投资很大程度是派生自出口的需求，外需是经济的主要推动力。
到2008年之后，投资尤其是里面对宏观政策高度敏感的地产和基建投资就成了经济增长的主引擎。
所以过去10年中国经济很大程度取决于宏观政策的走向，对经济的预测等同于对宏观政策的预测。
同时过去10年全球总需求不强，产能过剩，消费端制成品价格受到压制，通胀也长期维持在低位。美国核心PCE通胀指标和中国的产能利用率有明显正相关，次贷危机后中国低产能利用率是全球低通胀的主要原因。
那在新冠的发生对全球供给能力带来负面冲击，同时积极的宏观政策也带来总需求的强劲扩张，带来美国杠杆新一轮的强劲上升。
那之前的格局打破，全球经济重新走上快车道，格局更类似2008年次贷危机之前全球贸易旺盛的状态。
美国实体部门杠杆重新扩张 中国今年预期会更好
目前美国联邦政府和居民企业的债务占GDP的比重，也就是经济整体的债务规模的上升幅度是第二次世界大战结束之后前所未见的，力度之强，远超次贷危机那次。
所以新冠爆发后，美国居民的收入远高于疫情前。虽然工资性收入和财产性收入下滑了，但来自政府的转移支付明显扩张，居民零售总额疫情后扩张了20%，现在还在快速上升。
那对应的供给就来自中国，中国有最大的过剩产能，中国的工业产出比疫情前高了10%，同期美欧日的工业产出还没有回到疫情之前的水平。
所以中美的复苏有很强的互补性，美国需求复苏强，中国生产复苏就好，这就形成了中国生产美国消费的再循环格局。
现在很多人担心今年中国宏观政策收缩，对经济拉动变弱，这其实是以过去10年的视角看问题了，缺失了外需拉动经济的重要因素。
所以今年和过去10年都不太一样，更像是次贷危机前外需带动经济快速增长的格局。我相信今年在外需的带动下，中国经济复苏的力度和持续性会超过过去10年的历史，比很多悲观者预期的情况要好。
全球进入高通胀状态 利率上行 对债市谨慎
在这个背景下，看中国经济目前四个核心指标，工业增加值、出口、固定资产投资和零售额的绝对值，他们比疫情前都更强的，这表明中国经济确实进入了发展的快车道。
这种情况下，通胀也是必须考虑的要素。中国产能过剩在快速收缩，美国从中国进口的商品价格也在攀升，涨幅已经创过去10年新高了，未来美国面对的价格上升压力会更大。
近期美国无论商品还是服务的价格都有明显上扬。我觉得在此轮全球宏观政策退出前，全球会进入一段时间高通胀状态。
通胀上升，经济向好，自然利率要上升。看美国10年期国债收益率和制造业PMI，结论很显然。美国制造业PMI在近20年高位，利率上升就很自然，而且还有进一步上升空间。
国内融资需求在明显恢复。有个银行家调查指数，背后是银行家感受到的尸体经济贷款需求强度，这个指数和10年国债收益率相关性非常强，而且领先。能推断出债券收益率仍然还要向上。
近期银行间货币政策相对宽松，引发了债券市场的做多热情。鉴于目前债券收益率方向还是向上的，我觉得对债市还是要更谨慎些。
股好于债 制造业负担变宝贝 得以重新估值 支撑A股上扬
再来看股票市场。经济复苏通胀上行，对股票更有利。现在大格局还是股好于债。
看企业实际利润情况，制造业利润上升的斜率是近10年都没看到过的，现在制造业出口非常旺，那自然国内制造业投资会有强劲复苏。
过去10年中国一直处在去产能状态，现在过剩产能已经不像过去那么多了，很多行业的产能瓶颈逐步浮现，投资扩产会纳入企业家的议事日程上。所以我们对制造业投资的复苏充满信心。
另外过去过剩的产能负担现在反而成了宝贝，从负担到宝贝，整个制造业都要重新估值。这对A股股指上扬会形成强劲支撑。
从宏观层面看A股，A股流通市值占GDP的比重非常明显在上行，资本市场在国民经济中的作用越来越体现。
经济复苏 优选和经济相关性强 和流动性相关性弱的板块 最看好低估值周期股
按照这个趋势，A股股指还有上行空间，当然同时伴随着风格切换。
衡量风格的有两个指标，是小盘股相对大盘股的超额收益，以及高市盈率股票相对低市盈率股票的超额收益。今年以来，小盘股以及高市盈率股票的超额收益在明显收窄。这实际上反映了宏观经济格局的变化。
新冠疫情前，2018年，我们还在去杠杆，紧信用，实体经济融资难，经济增长乏力。在经济下行格局下，选股票自然要选择盈利与经济增长相关性弱的股票，来寻求盈利增长的稳定性。同时货币政策宽松，还优先选择对流动性宽松比较敏感的股票，寻求流动性溢价。
所以小盘成长股就是当时的配置方向。这种行情在去年演绎到后面，不仅小盘成长股，一些大盘成长股也就是所谓的白马股，所谓的核心资产，价格也被炒得很高。
今年经济明显复苏，选股就选盈利与经济增长相关性强的股票，来寻求经济上行过程中盈利上涨的弹性。同时经济恢复意味着货币政策也会逐渐退出宽松，流动性减弱的时候，要去寻找对流动性不怎么敏感的股票。
所以从宏观自上而下的逻辑，就是要找低估值的周期股。
显然过去市场的逻辑就是照着这个方向演绎的。
在这个格局下，我们仍然对A股的前景保持乐观，同时要准确把握市场风格，现在低估值周期股是我们最看好的方向。
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