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时间：2021-05-13 12:57:18来源：互联网
华泰证券：大宗商品若持续维持高位或将宏观经济拖入到“滞胀”情景
摘要
核心观点
我们在2020年11月23日 报告《从“全守全攻”到“强弱切换”》给出的今年一季度大类资产排序是：全球定价的大宗商品》A股》中债》黄金》美债。而年初以来，大宗商品价格明显走强，其持续性略超出了我们此前预想。成因上，供求错位+美国财政货币双宽松+弱美元+绿色经济政策+新能源产业需求等都有贡献。影响上，货币政策空间或受到制约，但减少刺激基建地产需求、碳减排限产节奏控制、关税政策调节内外供需关系等针对性行业政策可能更有效。股市需提防“滞涨”情景，成本转嫁能力重要性有所提升。债市继续演绎资金面宽松+机构补欠配行情，但趋势性仍不强。
近期大宗商品上涨有供需、流动性等多方面原因
年初以来，大宗商品整体走强，背后原因来自供需、流动性等多方面：1、供给端来看，南美资源国疫情形势严重（有色），OPEC+限产松动幅度有限（油），叠加中国碳减排限产政策（黑色）分别制约了相应板块供给；2、需求端来看，全球经济呈现错位复苏趋势，顺序从中国领先到海外追赶，需求端持续释放积极信号对大宗商品价格形成支撑；3、美国财政货币双宽松，美元低位震荡，加上低利率环境，使得基本面预期向好的大宗商品成为了价值储藏手段；4、新能源等行业大发展对部分有色金属价格上涨有助推作用。
货币政策面临制约，但针对性行业政策才是应对关键
从政策应对来看，常见的大宗涨价往往源于需求因素，需求定趋势，供给定空间。但本轮涨价，成因上不仅仅是需求因素，需求扰动也不完全是境内主导。货币政策不能助长通胀预期，面临制约，但在“经济恢复不均衡、基础不稳固”背景下，大幅转紧的可能性也不大。实际应对或仍以减少刺激基建地产需求、碳减排限产节奏控制、关税等政策调节内外供需关系、适当的汇率政策等为主。随着海外疫情的缓和，通过时间修复供需缺口才是缓解本轮大宗商品价格上涨的关键。
股防“滞涨”、债略偏强，但趋势性机会均不明显
大宗商品价格若持续在高位，则可能将经济拖入“滞胀”情景，股市面临盈利、流动性转弱考验。近期股市表现也较符合该逻辑，顺周期、抗通胀板块走强，传统中游制造如机械家电等走弱，成本转嫁能力重要性提升。而大宗涨价、PPI“破6”均未阻碍债市继续偏强，资金面宽松、机构欠配压力释放是主要背景，但仍在我们年初以来判断的3.1%-3.3%震荡区间，后续“财政继续不积极+货币略收敛=曲线平坦”是可能路径。我们在2021年4月30日 报告《在压力较小的窗口期做加法》中建议挖掘弱区域主流平台或国企债，近日有所收获，流动性偏充裕下，结构性机会快速被挖掘也是特征之一。
风险提示：大宗商品价格大幅上涨引发货币政策转向，全球疫情形势变化。
“通胀交易”？股债大不同
我们在2020年11月23日 报告《从“全守全攻”到“强弱切换”》给出的今年一季度大类资产排序是：全球定价的大宗商品》A股》中债》黄金》美债。而年初以来，大宗商品价格明显走强，其持续性略超出了我们此前预想。背后成因我们在5月5日 报告《从大宗商品涨价到资产配置》也进行过简要展开，简言之：供求错位+美国财政货币双宽松+弱美元+绿色经济政策+新能源产业需求等都有贡献。稍作赘述如下：
其一，供给端来看，南美资源国疫情形势严重（有色），OPEC+限产松动幅度有限（油），叠加中国碳减排限产政策（黑色）分别制约了相应板块供给。
其二，需求端来看，全球经济呈现错位复苏趋势，顺序从中国领先到海外追赶，需求端持续释放积极信号对大宗商品价格形成支撑。
其三，美国财政货币双宽松，美元低位震荡，加上低利率环境，使得基本面预期向好的大宗商品成为了价值储藏手段。
其四，新能源等行业大发展推动部分有色金属价格上涨。以光伏为例，根据世界银行研究，不同技术路线下对铝和铜的需求量都有望明显上升。钢铁（发电塔）和铜之于风电、铜（电线、芯片）和镍（电池）之于电动车道理类似，新能源相关行业与传统行业对大宗商品的需求结构不同带来价格支撑。
从政策应对来看，常见的大宗涨价往往源于需求因素，需求定趋势，供给定空间。但本轮涨价，成因上不仅仅是需求因素，需求扰动也不完全是境内主导。货币政策面临制约，但大幅转紧的可能性也不大。本轮大宗商品走强的原因既有类似2008-2011年的超宽松货币政策带来的流动性充裕，又有类似2015-2017年的供需错位，实际上对政策应对提出了更高要求。在官方会议定调“经济恢复不均衡、基础不稳固”（没有明显过热风险）的背景下，若大幅收紧货币政策、压降总需求以应对大宗商品涨价，难免有“杀敌三百自损一千”之嫌。但至少对货币政策也形成了一定制约，明显放松可能带来流动性宽松→涨价→全面通胀的预期，或也并非央行所乐见。
