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时间：2020-05-27 14:15:18来源：融易新媒体
一、“金嗓子喉片，广西金嗓子”
当年有一句广告词特别火：金嗓子喉片，广西金嗓子。一到央视频道晚间黄金时段，这段广告就会循环播放，极为魔性。
下面，风云君就和大家聊聊金嗓子背后的公司：金嗓子(06896.HK)。金嗓子全称金嗓子控股集团有限公司，是一家专门做润喉片的制造商，总部位于广西柳州市。
金嗓子的产品可分为三类：金嗓子喉片、金嗓子喉宝，及其他产品。
金嗓子喉片是公司的核心大单品，不过和大家日常的认知不同，金嗓子喉片并不属于食品，而是药品，并且已被国家食品药品监管局批准为非处方药，即OTC。
消费者无需处方，就可以在药店购买金嗓子喉片。
既然是药，那么肯定得有一定的疗效。根据金嗓子喉片的说明书，其主要用于：缓解因急性咽炎所致的咽喉肿痛、干燥灼痛、声音嘶哑。
成份有薄荷脑、山银花、石斛等。
金嗓子喉宝与金嗓子喉片虽然只有一字之差，但是前者是食品，后者是药品。
金嗓子喉宝是公司于2013年推出的无蔗糖成份的润喉糖，属于糖果类。细分一下，除了原味，金嗓子喉宝还有西洋参味、香橙味、罗汉果味等。
公司的其他产品主要指的是金嗓子草本植物饮料，也属于食品。
收入结构方面，金嗓子喉片一直是公司的核心大单品。2015-2019年，金嗓子喉片的收入一直占公司总营收的90%左右。
虽然金嗓子喉宝的收入占比从5.58%增长至8.41%，但比例依然很低。
至于公司其他产品，收入占比就更低了。
毛利率方面，公司整体的毛利率维持在70%左右，很高。
而较高的毛利率，就是靠金嗓子喉片拉动的。
对比一看，金嗓子喉片的毛利率在2015-2019年一直保持在75%左右，而金嗓子喉宝的毛利率则在60%上下。
也就是说，喉片的毛利率要比喉宝的毛利率高出近15个百分点。
二、不断提价的喉片
不管是金嗓子喉片，还是金嗓子喉宝，两者都是按盒来销售的，每盒净含量都是24g。
2015-2019年，金嗓子喉片和喉宝都在提价：前者从每盒5元增长到每盒6.4元，后者从每盒4.2元，增长至5.2元。
同期，单盒喉片成本以及单盒喉宝成本变动不大。
两者相比我们可以发现：喉片卖得比喉宝贵，但是成本却比喉宝低，这样就导致喉片的毛利率要比喉宝的毛利率高。
公司的销售方式以经销为主，因此，前面所说的价格并非消费者所购买的零售价格。
截至2019年12月31日，公司经销商数量超过550个。
由于金嗓子喉片贡献了公司收入的绝大部分，因此，公司的营收主要取决于喉片的销售量以及销售价格。
在2017年触底之后，喉片的销售量开始逐渐回升，在2019年达到1.13亿盒，不过这个销量仍然比2015、2016年的低。
同期的营业收入，从2017年的6.24亿元触底反弹，后增长至2019年7.97亿元，并超过2016年营收的最高点。
金嗓子的销售成本主要包括这么几项：包装材料成本、劳工成本、原材料成本等。
2019年公司营业成本里：46.5%是包装成本，原材料成本和劳工成本分别占比22.6% 、21.4%。
尽管金嗓子的毛利率一点也不低，但是Ta每年的销售费用很多，是占比最大的费用支出：2015-2019年，金嗓子的销售费用率保持在40%左右。
2017年的销售费用率更是已经接近50%。
按道理来说，金嗓子在渠道方面的支出肯定不会低，铺天盖地的广告可是需要白花花的银子的。
而且，金嗓子会在若干地区专门委聘一些推广商，做产品的推广与宣传。
同时，这些推广商还会帮助公司寻找地市级的分销商，并监督分销商的活动。
2018年10月，金嗓子首次在天猫平台开立金嗓子喉宝旗舰店，线上渠道的拓宽也是一笔不小的支出。
金嗓子的研发支出没有资本化的部分，研发费用先从2015年的229万元下降至172万元，后又逐渐回升至2019年的289万元。
同期研发费用率在0.3%左右。
虽然金嗓子主要做的是非处方药，但是和一般意义上的药企尤其是创新型药企不同：后者的研发费用率通常是比较高的，但是金嗓子的研发费用率，和普通的食品饮料行业差不多。
金嗓子每年都有一笔其他收入，金额不算小，主要包括政府补助、银行利息收入以及按公允价值计入损益表的金融资产投资收益等。
2015-2019年，其他收入占净利润的比例在15%-45%之间，显然其他收入不属于因经营主营业务而产生的收入，因此，我们需要对净利润做出一定的调整，即在原来的净利润基础上扣除其他收入。
不过，不管是调整前的净利率，还是调整后的净利率，两者的走势是基本一致的，都在2015-2017年间，经历了下滑，后来又都经历了V型反弹。
2018、2019年，净利率能够迅速回升，最主要的原因就是销售费用率大幅下降。
净利率在2016、2017年下滑的原因是不同的，2016年公司营收是增加的，只是销售费用增长幅度更大，导致净利润减少；而2017年的下滑主要系营收的减少。
销售费用从2015年的2.55亿元，增长至2016年的 3.19亿元，增幅约为25%，主要原因是公司在2016年向市场推出了新产品：草本植物饮料。
从目前的情况来看，这钱基本可以说是打了水漂，该产品并没有为公司带来多少收入。
相较于2015-2017年，经营性现金流净额和自由现金流在2018年均出现了明显的改善。主要是2018年公司的营收和净利润均有所增加，并且还对销售费用进行了严格的控制。
三、深陷诉讼风波，公司的负债究竟有多少？
风云君注意到从2015年到2019年，金嗓子账上的现金及现金等价物总体是减少的。
那么问题来了，公司把赚来的钱具体花在了哪里？
第一个去处是做投资。2016年金嗓子有一笔3.15亿元的可供出售投资。
具体投资标的是公司债券及票据。
第二个去处也是最主要的去处，就是购买固定资产。截至2019年末，公司物业、厂房及设备合计达到4.12亿元。
其中投入最大的是厂房。金嗓子在广西柳州市洛维工业集中区新建了一个药品生产基地，2019年上半年该工程基本竣工，并可于2019年年底进行投产，一旦全力开工可将金嗓子喉片的产能提升约57%。
根据金嗓子最新的业绩公告，受到疫情的影响，生产基地的生产工作被迫延迟。
算上新建的，金嗓子目前共有三个生产基地，但是公司并没有披露哪些基地关闭了，哪些又复工了或者还没复工。
金嗓子有少量的存货，主要是一些原材料和成品。
2015-2019年，金嗓子的存货周转率在3.5-5.5之间。
金嗓子每年都有非常多的应收账款及票据，数额在4个亿左右，其占营收的比例高达50%以上。
这也可以解释为什么公司的经营性现金流净额与净利润差那么多。
具体构成方面，应收票据是大头，占比超过70%，剩下才是占比20%左右的应收账款。
至于为什么有这么多的应收票据，金嗓子的解释是公司与客户交易的条款以信贷为主，信贷期限通常为3个月，主要客户可延长至6个月。
金嗓子的这种销售方式，实际上就是我们平常所讲的赊销，也即信用销售。
稍微科普一下，信用通常可分为商业信用和金融信用：
商业信用体现的是企业与企业之间，非金融类债权关系，在财报上对应的是应收、预收等项目；
而金融信用是金融机构对企业进行的贷款类业务，属于金融类债权。
赊销是商业信贷的一种，与金融信贷一样，都会产生利息，所不同的是，金融信贷产生的利息，是真正意义上的利息，在财务报表上写的也是利息。
赊销就不同了，企业延期支付货款时，会顺带多付一部分，这多出的“利息”全部算在商品的销售收入里，属于收入的一部分。金嗓子的应收票据是计息的，但是应收账款不计息。
这么多的应收票据，显然占用了金嗓子大量的资金。金嗓子没有长期负债，但是每年都有短期的计息银行借款，数额均不到1个亿。
计息借款中有的有抵押，有的没抵押，这近1个亿的短期负债，和账上6、7个亿的现金相比，貌似也不是很多？
别急，咱们可以看看金嗓子的中期财报。
2019年中期财报中，短期借款达到3.6亿元，占账上现金及现金等价物的比例已经接近50%，这个比例就不算低了。
而且这些借款中又有大约一半，是用应收票据质押给银行所形成的。
咱们再往前回溯发现，2015、2016年的中报，再次出现类似的异常情况。
2016年中报的时候，金嗓子已经成功上市，其短期借款为2.03亿元，而账上现金及现金等价物，只有2.85亿元。
虽然公司当时有一笔可供出售的投资，即价值4个亿的公司债券，但是这些债券已经全部质押给银行了。
2015年中报的时候，金嗓子还没上市，账上的现金及等价物只有0.93亿元，而短期借款已经达到1.43亿元，应收账款及票据更是高达2.59亿元。
基于以上数据，风云君怀疑可能存在如下情况：
临近年末或者半年末，金嗓子就会把大部分欠银行的钱还上，造成一种不是很缺钱的假象。但是实际上，公司是很缺乏流动资金的，否则Ta也不会在经营过程中找银行借大量的钱。而且，大部分还都是用应收票据质押。
应收票据分为银行承兑票据和商业承兑票据，前者由银行负责兑付，而后者是企业承兑，一旦该企业资金不足就无法按期兑付。显然，前者的质量更高，风险更低。
金嗓子说自己的应收票据全是6个月以内的，既没有逾期，也没有减值。
除了流动性风险外，金嗓子还涉及到或然负债的问题(备注：或然负债是指不会于财报上确认为负债的若干责任，但这些责任应于财报附注中披露)。
根据公告，牵扯到金嗓子的法律讼诉案有三件。
首先是金嗓子的子公司广西金嗓子食品有限公司(以下简称“金嗓子食品”)和上海星空华文国际传媒有限公司(以下简称“星空传媒”)的一宗官司。
2016年，为了推广和宣传新产品，金嗓子食品找到星空传媒，要求后者在节目中为其打广告，金嗓子食品先支付了1300万元，但因不认可广告效果，后拒绝支付剩下的尾款，星空传媒一怒之下将金嗓子食品告上法庭。
风云君从中国裁判文书网中了解到，法院的最终判决是要求金嗓子食品支付5167万元广告费给星空传媒。
官司败诉后，金嗓子食品竟然拒不执行。
于是星空传媒向法院申请冻结金嗓子食品的账户，却发现子公司账上只有100万现金，其余资产都在母公司名下。
2019年9月，金嗓子食品被列入失信被执行人名单，实控人江佩珍被列为限制消费人员，也即老赖。
江佩珍是金嗓子食品的实控人，也是上市母公司金嗓子的董事局主席。
而母公司的实控人、副主席曾勇，正是江佩珍的儿子。
在2018年的年报里，金嗓子因这场官司而确认的或然负债为5167万元，但是当时董事局认为自己有足够的理由胜诉，结果在2019年的业绩公告里，这笔或然负债完全消失了，公司提都不提。
2019年金嗓子的净利润为1.68亿，如果扣减0.52亿元的或然负债，净利润就只剩1.16亿元。
风云君很奇怪，为什么金嗓子宁愿让主席成为老赖，也不愿意还钱呢？
2019年公司账上的现金及等价物有5.77亿元，短期负债只有0.96亿元，按理说，完全有能力把5千多万的欠款还上。
另外的两宗官司，情况也差不多，都是子公司因拖欠广告代理商的广告费而成为被告。
前文说过，金嗓子是比较重视营销的，但是近几年的销售费用增长比较缓慢，难不成是由于公司经常拖欠广告费造成的？
四、总结
在2017年之后，金嗓子的各项盈利指标均出现好转，这主要得益于喉片价格的提升以及销量的回升。
但是我们也要看到，这家公司确实存在一定的风险，可疑的地方不少。
不管是流动性风险，还是公司到处拖欠代理商的广告费，这些数据与事实，让风云君非常怀疑金嗓子真实的债务水平以及偿债能力。
